来源：姜超宏观债券研究

　　原标题： 金九风光不再，祸兮福之所倚！——海通宏观债券每周交流与思考第236期（姜超、周霞、顾潇啸） 

　　上周美欧日股市上涨，韩、印、港等新兴市场股市冲高回落，黄金下跌，石油上涨，金属价格普跌，国内股跌债稳。

　　进入9月份以来，向来火爆的“金九”风光不再。不仅汽车零售增速同比转负，地产销售增速也出现大幅下滑，从一二线到三四线城市地产销售全面转负。今年以来三四五线地产的热销对稳增长起到了重要贡献。但从我们监测的19个三四线城市来看，6月份销售增速尚在20%，8月增速归零，9月以来增速是-22%，增速创下2014年以来新低。比如芜湖市7月地产销售增速为22.4%，8月降至-20%，9月降至-31%；宁波8月地产销售增速为16%，9月降至-45%；温州8月地产销售增速为30%，9月降至-16%。

　　在最近几年，支撑地产销售的主要动力在于居民举债。14年以前，中国居民部门每年的新增总贷款（包括公积金贷款）维持在3万亿左右，15年升至4.6万亿，16年升至7.1万亿。17年上半年新增总贷款4.3万亿，同比多增9300亿，同比增速为27%。今年上半年，全国地产销售面积同比增长16.1%，销售金额同比增长21.5%，估算全年地产销售面积接近18亿平米，接近2000万套，远超当前人口结构和城市化水平对应的1000万套左右刚需，这意味着地产市场高烧不退的本质是全民借贷投机买房。

　　而17年居民的新增举债几乎全部来自于短期贷款。17年上半年居民新增短贷9500亿，同比多增6300亿，占居民新增总贷款的2/3。7、8两月的公积金贷款数据还没有披露，如果仅以商业贷款来观察，17年前8个月居民新增5万亿商业贷款，同比多增9100亿，其中仅短期贷款就同比多增8200亿。17年前8个月的商品房销售金额同比多增约2万亿，考虑到贷款的杠杆效应，这意味着今年以来地产市场销量的增长绝大部分来自于居民的新增短期贷款。各家银行创新的大额信用卡类消费贷可以绕过央行征信监管漏洞，完美地帮助居民在房地产上加杠杆。

　　但进入8月份以来，居民部门举债能力出现了显著的下降。一方面，监管部门开始严查消费贷，8月居民户新增短期贷款2165亿，同比新增696亿，同比新增额为2月以来新低。另一方面，由于央行在金融市场维持高利率，商业银行在成本压力下持续上调房贷利率，全国首套房平均利率已经回升至5%以上，8月份的居民户长期贷款降至4470亿、同比少增816亿，连续4个月同比负增。在长贷、短贷全部受限之后，8月份的居民户新增贷款总额为6635亿，同比下降120亿，为15年6月以来首次在非春节月份出现同比负增长。

　　地产引擎终于熄火。自从15年开始，中国的地产市场就进入了新一轮繁荣周期，从15年的一线、16年的二线涨到17年的三四五线城市。而17年上半年的经济超预期，主要源于地产繁荣周期延长，上半年的三线以下城市销售同比增长24%，带动三线以下城市地产新开工从5.6%升至13.5%，地产销售和开工的回升对于经济稳定做出了巨大的贡献。而未来如果居民贷款全面受限，必然意味着地产销售的持续下滑，地产引擎终于熄火。8月份的工业增速降至6%的新低，一方面源于环保限产导致生产下滑，另一方面也源于需求回落，限额以上零售中地产相关的家电、家具、装潢等增速均创新低。

　　地产调控仍在加码。上周又有重庆等6大城市加码地产调控，其核心手段是引入新购房的限售机制，限售时间从2年到5年不等。这也间接表明了政府调控地产泡沫的决心，房子是用来住的，不是用来炒的，房子可以买，但是不能随便卖，房地产的投机功能将持续弱化。

　　加杠杆刺激地产汽车、挤压其他消费。在 过去的两年，居民大幅加杠杆，而且主要是在地产和汽车两大产业，结果换来了地产汽车相关消费的短期回升，但其实对居民的其他消费都形成了明显的挤压。我们 将限额以上企业零售总额划分为三类，第一类是地产和汽车相关的消费，包括家具、家电、建筑装潢、汽车、石油制品等，第二类是食品类，第三类是其它所有商品 消费。在15年之前，三类消费走势基本是一致的，但从15年下半年以来，地产和汽车类消费增速大幅走高，从不足2%上升至11%以上，而食品类增速却从17%降至11%，其它类消费增速从13%降至最低时不足6%。

　　祸兮福之所倚。居 民的收入增长是相对稳定的，如果居民对地产的举债过多，虽然在短期有利于地产销售，可以帮地产企业减负，可以刺激经济增长，但长期看却是增加了居民的债务 支出，挤压了其长期消费能力。因此，如果未来居民的举债受到抑制，虽然会对地产泡沫形成冲击，但只有居民的偿债能力稳定了，其长期消费潜力才能够得到保 证，也更加有利于中国经济长期从工业投资向消费服务经济的转型。

　　一、经济：金九风光不再

　　1）地产金九不再。9月前22天主要39城市地产销售增速降至-38%，其中4个一线城市同比下降-52%，16个二线城市同比下降-41%，19个三四线城市同比下降-22%，其中三四线城市销量降幅为14年以来新低，这也意味着“金九银十”风光难再现。

　　2）汽车增速下滑。9月前两周乘用车零售增速-3.3%，批发增速1.3%，均比7/8月份明显下滑，主要受去年同期高基数影响。

　　3）发电耗煤失真。9月以来6大电厂发电耗煤增速升至23%，创13年9月以来新高。但值得注意的是，8月沿海6大发电集团耗煤增速走高，但全国火电发电量增速却大幅回落。而盈利收缩下火电行业集中度上升导致，以及环保督察导致的省际间发用电走势分化，则是造成两者背离的重要原因。而这也意味着9月发电、耗煤数据或继续背离。

　　二、物价：9月通胀回落

　　1）食品价格小跌。上周菜价下跌，禽、蛋、肉价小幅上涨，食品价格跌0.4%。

　　2）9月CPI回落。截止目前商务部、统计局9月食品价格环比涨幅分别为1.3%、0.9%，预测9月CPI食品价格环涨1%，9月CPI同比或微降至1.6%。

　　3）9月PPI回落。9月以来油价上调，煤价上涨，钢价冲高回落，截止目前9月港口期货生资价格环涨0.6%，预测9月PPI环涨0.3%，9月PPI同比涨幅略降至6.1%。

　　4）通胀趋于回落。上周食品价格再度回落，而大宗商品价格大幅下跌，预示着9月通胀将再度回落。8月份通胀的回升主要源于环保限产导致上游价格的上涨，但由于下游需求持续回落，因而上游价格上涨缺乏持续性，未来通胀仍将继续回落。

　　三、流动性：货币依旧中性

　　1）货币利率回升。上周R007均值上升32BP至3.71%，R001均值上升22BP至2.97%。DR007上升6bp至2.94%，DR001上升16bp至2.82%。

　　2）央行大幅投放。上周央行逆回购操作6600亿，逆回购到期2100亿，公开市场净投放4500亿。

　　3）汇率小幅贬值。上周美元继续反弹，人民币兑美元走弱，在岸和离岸人民币汇率分别贬至6.59和6.58。

　　4）货币依旧中性。上周央行加大货币投放力度，9月以来央行累计净投放货币3450亿，我们估算9月财政放款约2000亿，而外汇占款降幅缩窄，预计9月超储率有望小幅回升，降准必要性极低，随着月末财政放款，季末流动性有望逐步缓和，货币政策中性取向应未变。

　　四、政策：地产调控加码

　　1）多地楼市限售。多地相继宣布楼市限售！重庆、南昌规定新购房限售两年，长沙新购房限售三年；南宁法人单位买二套及以上住房限售两年，石家庄新购房限售五年，贵阳新购房限售三年。

　　2）规范消费贷款。中国央行会同银监会要求各地监管部门，指导银行规范个人消费贷款，防止消费贷款违规流入房地产市场，重点针对一线和热点房地产城市。

　　3）房贷利率上行。继北京后，包括工商银行(5.980, 0.03, 0.50%)、建设银行(7.000,0.06, 0.86%)和农业银行(3.790, 0.02, 0.53%)等深圳多家国有大行，9月22日集体上调房贷利率，首套房贷款利率较基准利率从5%上浮到10%，二套房利率从上浮10%上调到上浮15%。

　　五、海外：美联储10月缩表，欧元区制造业强劲

　　1）美联储10月启动缩表，预计年内还有一次加息。上周三，美联储9月FOMC声明维持基准利率不变，10月起正式启动渐进式被动缩表，同时美联储预计2017年还将加息一次。预计18年加息三次，19年加息两次，20年加息一次。下调长期中性利率预期至2.75%。会议纪要发布后，美元指数大涨，黄金和美债大跌。

　　2）美联储对经济预测仍较乐观。本次会议中美联储上调2017年和2019年GDP增速预测，但将2017年的核心通胀预测从1.7%下调至1.5%，2018年从2.0%下调至1.9%。此外，美联储认为飓风相关的破坏和灾后重建会影响短期经济，但很难改变美国经济的中期增长路径，美联储对飓风影响的评估比之前市场预期的要乐观一些。

　　3）欧元区制造业继续强劲。欧元区9月制造业PMI初值 58.2，超过预期和前值，创下77个月新高。制造业依然是提振欧洲经济复苏的主要动力。欧元区两个最大经济体德国和法国的制造业PMI均创下77个月新高。

　　4）英国零售数据大超预期。英国8月零售销售环比增长1%，创4个月新高，远超预期的0.2%。上周英国央行曾暗示加息可能性上升，最新数据进一步强化这种预期。如果加息成为现实，这将会是英国央行在近十年中首次加息。

　　交易窗口仍在，信用配置为主——海通债券每周交流与思考第236期（姜超、周霞）

　　上周债市平稳，国债利率平均上行2bp，AAA级企业债利率持平，AA级企债和城投债收益率平均下行1BP、3bp，转债下跌0.77%。

　　资金面或缓和。上周美联储决定10月开始缩表，而官媒称中国央行不会跟风美联储缩表。上周资金面紧张之时，央行加大了资金投放力度，资金面后半周宽松下来，下周财政存款将陆续投放，银行备付资金基本也到位，节前资金面或难有大波澜，维持9月R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

　　交易窗口仍在。通常国庆节前最后一周债市交易都较为清淡，预计今年亦会如此。短期而言，临近季末，央行加大投放力度，叠加财政投放，资金面将稳中趋缓，短端波幅有限。长端依然取决于对基本面的预期，中观数据显示9月以来地产汽车销量增速低迷，终端需求仍在走弱。资金面节前应无险情，而监管也将平稳，这意味着短期债市博弈仍有一定支撑，交易窗口期仍在，维持10年国债利率区间在3.2-3.6%。

　　信用配置为主。银行理财半年报公布，截至6月末银行理财总余额28.38万亿，较2016年底下降6700亿，且除了4月份小幅回升外，基本呈逐月下降态势，其中股份行下降规模最大，达到4500亿。理财为代表的广义基金规模扩张带来了2014-2016年的信用债大牛市，信用利差大幅压缩，今年以来理财规模下降也导致信用债收益率震荡上行，信用利差小幅走扩，未来金融监管趋严或呈常态化，理财规模难现大幅扩张，信用债资本利得机会有限，应以配置为主，回归票息本源。

　　一、货币利率：资金面或缓和

　　1）资金利率冲高回落。上周央行加大资金投放力度，但资金利率依然冲高，主要受到缴税、财政尚未投放、银行季末提高备付等因素影响，但是过了20号之后资金面有所缓和。具体来看，上周逆回购投放6600亿，逆回购到期2100亿，公开市场净投放4500亿。R007均值上升32BP至3.71%，R001均值上升22BP至2.97%。

　　2）联储缩表进行时。9月美联储议息会议决定维持利率不变，从10月开始启动缩表，向货币政策正常化迈出重要一步。此次美联储上调17年和19年经济预测，认为美国经济中期增长路径未改变，从期货市场数据看，12月再度加息概率从之前58%提高到73%。随后官媒表示中国央行不会跟风美联储缩表；中性货币政策之下，接下来会继续温和地推进金融去杠杆；在目前的背景下，谈论降准是不合时宜的。

　　4）资金面或缓和。上周资金面紧张之时，央行加大了资金投放力度，资金面后半周宽松下来，下周财政存款将陆续投放，银行备付资金基本也到位，节前资金面或难有大波澜，维持9月R007中枢3.3%附近窄幅波动的判断。

　　二、利率债：交易窗口仍在

　　1）上周债市窄幅震荡。债市下跌源于资金面偏紧，周五上涨主因资金面好转。具体来看，1年期国债收于3.47%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.62%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.91%，较前一周上行2BP；10年期国开债收于4.21%，与前一周持平。

　　2）净融资额增加，招标结果尚可。上周利率债中标利率大多低于二级市场，认购倍数尚可。记账式国债发行1261亿，政策性金融债发行786亿，地方政府债发行749亿，利率债共发行2796亿、环比减少222亿，净融资额1761亿、环比增加549亿元。同业存单发行量回升至6194亿元，净融资额-157亿元，3M股份行CD发行利率收于4.37%，较前一周上行9BP。

　　3）美国缩表对国内长债影响弱化。9月美联储议息会议公布前10年期美债收益率不断攀升，但公布缩表后出现预期兑现，收益率不上反而下行，对国内长债影响并不大。过去利率同步性来源于货币政策和经济的同步，而在汇率稳定前提下，货币政策独立性增强，从经济角度看，未来中美经济走势或继续不同步，因此利率之间的联动性会弱化。

　　4）交易窗口仍在。通常国庆节前最后一周债市交易都较为清淡，预计今年亦会如此。短期而言，临近季末，央行加大投放力度，叠加财政投放，资金面将稳中趋缓，短端波幅有限。长端依然取决于对基本面的预期，中观数据显示9月以来地产汽车销量增速低迷，终端需求仍在走弱。资金面节前应无险情，而监管也将平稳，这意味着短期债市博弈仍有一定支撑，交易窗口期仍在，维持10年国债利率区间在3.2-3.6%。

　　三、信用债：配置为主，回归票息

　　1）上周信用债小涨。上周信用债收益率震荡为主，略有下行。AAA级企业债收益率基本持平、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。

　　2）标普下调中国主权评级。标普将中国主权评级由AA-/负面下调为A+稳定，并跟进下调了多家央企评级，主因其认为中国信贷规模增长过快，增加了经济和金融风险，削弱了金融稳定性。当前企业部门杠杆率仍高，经济去杠杆将是未来政策主基调，国际评级下调或将进一步倒逼政府加大企业去杠杆执行力度。

　　3）地产调控继续加码。上周重庆、长沙等地接连出台限售政策，意味着地产调控远未放松，上半年三四线地产销售超预期，房企现金流尚可，流动性压力可控，但若地产调控继续加码，三四线地产也将逐渐降温，而地产再融资并无松动的迹象，随着债券偿还高峰来临（地产债到期高峰为18-19年），房企流动性压力将逐渐增大。

　　4）信用债配置为主。银行理财半年报公布，截至6月末银行理财总余额28.38万亿，较2016年底下降6700亿，且除了4月份小幅回升外，基本呈逐月下降态势，其中股份行下降规模最大，达到4500亿。理财为代表的广义基金规模扩张带来了2014-2016年的信用债大牛市，信用利差大幅压缩，今年以来理财规模下降也导致信用债收益率震荡上行，信用利差小幅走扩，未来金融监管趋严或呈常态化，理财规模难现大幅扩张，信用债资本利得机会有限，应以配置为主，回归票息本源。

　　四、可转债：信用申购转债问世，私募可转债细则发布

　　1）转债缩量下跌。上周中证转债(304.8566, -1.61, -0.52%)指数下跌0.77%，日均成交量环比大降32%；同期沪深300指数(3837.730, -0.09, -0.00%)(3837.7304, -0.09,-0.00%)上涨0.17%，中小板指上涨0.49%，创业板指数下跌0.49%，债市（中债新综合指数）下跌0.03%。个券4涨28跌，正股12涨20跌，巨化EB上市。个券跌幅前五位分别是永东转债(117.010, -1.69, -1.42%)（-4.10%）、顺昌转债(121.000, -2.00, -1.63%)（-3.95%）、三一转债(117.290, -2.51, -2.10%)（-3.27%）、模塑转债(110.799, -0.53,-0.48%)（-1.92%）、久其转债(114.071, 0.17, 0.15%)（-1.79%）。

　　2）首单信用申购转债问世。上周雨虹转债发行，规模18.4亿，网上申购（摇号抽签）无需定金，转债初始溢价率约1.4%，向普通股股东优先配售，是首单实行信用申购的可转债，意味着转债发行将加快。此外，蓝思科技(29.240, -0.19, -0.65%)转债（48亿）、太阳纸业(9.360, 0.06, 0.65%)转债（12亿）、宝武集团可交债（150亿，正股宝钢股份(7.170,-0.15, -2.05%)）过会，长园集团(18.980, -0.32, -1.66%)（9亿）、华海药业(22.050,0.02, 0.09%)（18亿）、汇金通(19.600, -0.70, -3.45%)（3.36亿）公布了转债预案。